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? ? 一、環(huán)保行業(yè)板塊表現(xiàn)大幅落后于上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指
? ? 1、前三季度營收、凈利潤增速無論同比和環(huán)比均出現(xiàn)下滑
? ? 29家主流環(huán)保上市公司，前三季度營收總額合計902.90億元，同比增長21.52%，增速同比下降10.23百分點；環(huán)比下降5.82個百分點。凈利潤增速同比下降8.64百分點；環(huán)比下降5.71個百分點。營收、凈利潤增速無論同比還是環(huán)比均出現(xiàn)一定下滑。
? ? 毛利率持續(xù)下降，但是下降幅度有所放緩：前三季度板塊毛利合計263.95億，同比增長20.09%，毛利率為29.23%，同比下降0.35個百分點，2016Q3-2018Q3，毛利率分別為30.49%、29.58%、29.23%，行業(yè)盈利能力持續(xù)下降，但是下降幅度有所放緩，毛利率水平下降，一方面是由于競爭加劇使得盈利能力下降；另一方面，今年以來原材料價格上升也在一定程度上助推營業(yè)成本上升。
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? ? 2、資產(chǎn)負債率小幅提升，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流狀況有所改善
? ? 前三季度板塊總資產(chǎn)規(guī)模達到3397.61億，總負債規(guī)模為1932.78億，資產(chǎn)負債率為56.89%，同比提升2.53個百分點、環(huán)比提升0.10個百分點；前三季度應(yīng)收賬款合計479.41億，占比營收規(guī)模為53.10%，同比提升0.62個百分點，環(huán)比大幅下降25.97個百分點，說明在融資環(huán)境趨緊的形勢下，上市公司均加強對于應(yīng)收賬款的催收。反映在現(xiàn)金流量上，前三季度板塊經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為39.26億，占比凈利潤為38.58%，環(huán)比（上半年為-14.87%）大幅改善。
? ? 3、財務(wù)費用率同比上升明顯，環(huán)比略有改善，政策效應(yīng)有待驗證
? ? 前三季度板塊財務(wù)費用合計30.64億，同比增長40.30%，占比營收為3.39%，同比大幅提升0.45個百分點；環(huán)比來看，與上半年相比（財務(wù)費用為3.43%）微降0.03個百分點。近期針對民營企業(yè)融資的政策利好不斷（《國務(wù)院辦公廳關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板力度的具等），但是從政策出臺到傳導(dǎo)到微觀企業(yè)，預(yù)計仍需要過程，因此從前三季度的情況來看融資環(huán)境并未顯示出明顯改善。
? ? 從縱向看，行業(yè)過去3年用增長消化估值，從最高點80倍回到25倍以下，行業(yè)位于近10年歷史底部。
? ? 二、產(chǎn)廢來源和危廢處置方式差異較大
? ? 1、中美產(chǎn)廢來源和危廢處置方式差異
? ? 從產(chǎn)廢結(jié)構(gòu)上來看，美國是石油化工生產(chǎn)大國,其產(chǎn)廢結(jié)構(gòu)中基礎(chǔ)化工以及石油/煤制品制造業(yè)的產(chǎn)廢占比合計高達71%（2017年）；由于石化企業(yè)多產(chǎn)生液態(tài)危廢，因而美國的危廢產(chǎn)量中83%為液態(tài)危廢。而我國的化工行業(yè)產(chǎn)廢僅占總量的19%，且產(chǎn)廢行業(yè)較為分散，有色金屬冶煉、非金屬礦采選、造紙等行業(yè)的產(chǎn)廢占比均超過10%。另一方面，液態(tài)危廢在國內(nèi)危廢總體結(jié)構(gòu)中占比較小，以目前的廢物結(jié)構(gòu)看,將廢堿（15.67%）、廢酸（14.37%）、廢油（5.36%）全看作液態(tài)危廢,合計占比僅為35%。
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? ? 從處置危廢方式上來看，美國深井灌注處置技術(shù)已十分成熟，同時其液廢占比較高，自2013年起深井灌注處置危廢的占比穩(wěn)定在70%左右，而其他的危廢處理方式包括廢液處理、回收、焚燒、填埋等，占比均不足10%。中國目前的主流危廢處理方式仍為焚燒，不過近年的焚燒占比在持續(xù)下降（2015年已不足40%），同時資源化處置方式和水泥窯協(xié)同處置的熱度在穩(wěn)步提升。
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? ? 2、中國危廢處理市場更大
? ? 國內(nèi)危廢處理可比空間約是美國的3-4倍。從危廢處理量來看，根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒》的數(shù)據(jù)，中國2017年危險廢物處理量為6595萬噸（綜合利用4043萬噸，無害化處置2552萬噸）；數(shù)據(jù)顯示，美國近年來的危廢處理量均在3500~4000萬噸左右，2017年為3516萬噸，約為我國危廢處理量的一半。進一步考慮第三方處理的規(guī)模，根據(jù)中國《2018年全國大、中城市固體廢物污染環(huán)境防治年報》數(shù)據(jù)顯示，2017年擁有危廢經(jīng)營許可證單位的實際危廢處理量為2252萬噸，第三方處理占比為34%；美國第三方單位危廢處理量僅為635萬噸，第三方處理占比為18%。測算得出我國第三方單位的危廢處理量（及危廢市場規(guī)模）約為美國的3.5倍。
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? ? 從危廢產(chǎn)量來看，我國的危廢產(chǎn)量自2011年起隨著工業(yè)企業(yè)的快速發(fā)展而迅速走高，2017年已達6937萬噸；而美國近年來的危廢產(chǎn)量已相對平穩(wěn)，走勢和工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)基本一致，危廢產(chǎn)量維持在3500萬噸左右。危廢產(chǎn)量的差異也從供給層面決定了未來危廢處理市場空間的規(guī)模。
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? ? 同時，我國危廢市場還面臨著存量和增量雙層疊加。增量部分是指每年新產(chǎn)生的危廢量,通常包括合法處置途徑 非法處置途徑。在制度完善和嚴督察背景下，每年新增危廢中瞞報、漏報行為減少，非法轉(zhuǎn)移和傾倒途徑被切斷，大量危廢回歸正規(guī)化途徑；存量部分是指在環(huán)保執(zhí)法加嚴后大量危廢貯存被發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)面臨處置壓力，處置需求十分迫切。存量和增量雙層疊加，危廢需求暴增。進入“十三五”以來，先后有11個省發(fā)布《危險廢物處置設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》。從發(fā)布規(guī)劃項目的情況來看，“十三五”期間平均產(chǎn)能增長率達212%?？梢娢U設(shè)施不足的問題已引起各地環(huán)保部門重視。
? ? 三、環(huán)保行業(yè)PPP項目落地
? ? 環(huán)保行業(yè)落地率穩(wěn)步增長，且顯著高于行業(yè)平均。環(huán)保行業(yè)PPP項目落地率58.4%，顯著高于行業(yè)平均水平56.0%，從細分行業(yè)看，水、垃圾在落地率，清庫率，增長速度上明顯優(yōu)勢。
? ? 清理期間，環(huán)保行業(yè)收益率略有提升，且高于全行業(yè)平均。2018M6，環(huán)保項目收益率6.70%；高于行業(yè)平均6.54%，環(huán)保上市公司項目收益率7.09%；進入2018M12以后，環(huán)保上市公司項目收益率進一步上升至7.52%，行業(yè)競爭格局逐步改善。
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? ? 2017年以來，隨著行業(yè)外企業(yè)（包括央企和國企）進入環(huán)保，低價中標&剛性兌付導(dǎo)致龍頭&優(yōu)質(zhì)項目優(yōu)勢不突出，項目投資回報率處于低位。
? ? 四、環(huán)保行業(yè)發(fā)展趨勢：外延并購是危廢龍頭成長必經(jīng)之路
? ? 目前我國危廢市場的優(yōu)秀參與者眾多，隨著危廢處理“量價齊增”的情況延續(xù)，從傳統(tǒng)危廢處理企業(yè)東江環(huán)保、光大綠色環(huán)保，到全產(chǎn)業(yè)鏈拓展的大型環(huán)保公司東方園林、北控水務(wù)，再到資金實力雄厚的新興力量海螺創(chuàng)業(yè)、雅居樂，均在危廢行業(yè)持續(xù)開疆拓土。但是，我國的危廢市場行業(yè)集中度仍相對較低。根據(jù)統(tǒng)計，雖然我國的危廢企業(yè)處理量快速增長，但是CR10的總產(chǎn)能僅占全國總產(chǎn)能的7.2%，仍有大量的危廢產(chǎn)能被小型企業(yè)所瓜分。
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? ? 外延并購將是我國危廢龍頭的成長必經(jīng)之路。（1）對標美國，并購是趨勢。我國危廢行業(yè)目前的發(fā)展階段和美國二十世紀90年代初期類似，有大量的小型危廢企業(yè)侵占市場份額，1991年共有近4000家危廢處理公司。而隨著監(jiān)管趨嚴、危廢處理費用回歸正常水平、技術(shù)逐步成熟等多項因素影響，美國的危廢處理企業(yè)到2017年僅有1000余家，且CR10的市占率超過90%，市場格局已非常成熟。（2）行業(yè)三大壁壘決定擴張靠并購。資質(zhì)壁壘：環(huán)保法規(guī)定，從事廢物處理業(yè)務(wù)前需經(jīng)政府部門的嚴格審批，只有符合條件的企業(yè)才能取得廢物處理的行政許可資格。2013年以后，生態(tài)環(huán)境部將危廢經(jīng)營許可證的審批權(quán)限下放到了省級生態(tài)環(huán)境部門。危廢經(jīng)營企業(yè)要進入當(dāng)?shù)厥袌觯仨毥?jīng)過當(dāng)?shù)丨h(huán)境管理部門審批。這一舉措導(dǎo)致危廢處理行業(yè)呈現(xiàn)出一定的地域壁壘，故而大型危廢公司往往會選擇并購實現(xiàn)跨區(qū)域的擴張。技術(shù)壁壘：危廢種類高達46大類，種類繁多，性質(zhì)差距巨大，預(yù)處理過程極為重要。危廢處理工藝繁雜，稍有不慎就會對環(huán)境造成不好的影響，因而政府在發(fā)放危廢許可證時，也會要求企業(yè)有一定的危廢處理技術(shù)。此外，針對不同種類、不同含量的危廢，公司需要根據(jù)實際需要來調(diào)整處理工藝。規(guī)模擴大壁壘：新的危廢項目從立項到投產(chǎn)過程復(fù)雜，審批周期長，一般耗時3-5年。顯然，收購有資質(zhì)的企業(yè)會比新建產(chǎn)能更容易擴大企業(yè)規(guī)模。
